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金銀牛市剛剛開始

--2019年金銀市場回顧與2020年展望

文章來源:中國黃金網撰寫時間:2020-01-13作者:方正中期期貨研究院 黃巖 王駿


  2019年是金銀市場的重要轉折之年,走出了加速上行的態勢。市場也普遍看好2020年的金銀走勢。在過去的一年中,黃金加速上升的主要支撐因素是什么?黃金供需有什么新的變化??2020年市場可能有更進一步的表現,美國大選的博弈將成為2020年黃金市場的投資主線。

  2019年全球黃金的現金成本約為每盎司650美元~700美元,較2018年提高每盎司50美元。

  金銀牛市剛剛開啟。

  黃金作為真實利率為零的零息票據功能并沒有改變,在這種情況下,黃金的長線投資功效是持續存在的,因而即使市場認為完全沒有避險需求的時段,黃金反倒可能因相對收益走高而收到更多資金的追捧。

 

2017-2019年中國零售珠寶企業金銀珠寶銷售情況

數據來源:安泰科、方正中期研究院整理 制圖/孔釗

 

  2019年黃金價格的上行符合預期,筆者認為,這一輪的金銀牛市剛剛開始。從另類的投資模式來看,黃金可以看做真實利率為零的零息債券加上自身的屬性溢價。

  從美林時鐘(其主要原理是根據經濟增長和通貨膨脹趨勢,將經濟周期劃分為四個階段:衰退、復蘇、過熱、滯脹,在經濟周期不同階段變換時,債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現)的角度看,一般情況下在滯脹或者蕭條轉復蘇的過程中,黃金價格會逐步達到峰值,目前市場整體運行在衰退轉蕭條,是否復蘇并未可知的狀況下,因而后續的行情可能還比較長。

  2019年金銀上漲的主要驅動力有兩個,一是經濟衰退的進一步確認,二是中美、美歐商貿環境改變導致的全球產業鏈的恐慌性情緒,兩者共同導致了美聯儲的貨幣政策轉向,這是最主要的因果關系。目前看,第一點具有持續性,而第二點有反復性,這導致了市場整體在大的上漲行情中出現了比較明顯的波段效應。

  2020年市場可能有更進一步的表現,美國大選的博弈將成為2020年黃金市場的投資主線。

  2020年市場情緒很可能是大起大落的變動格局,尤其是一、二季度,市場或將反復博弈降息預期,三、四季度起主要著手點則是美國大選。預計2020年國際黃金波動區間為每盎司1385美元至1650美元,滬金主力為每克315元至390元。2020年國際白銀波動區間為每盎司16.3美元至26美元,滬銀主力為每千克3930元至6250元。國際金銀比區間為63~88。

 

  金銀供給邏輯

 

  2019年市場整體進入利潤兌現節奏,隨著黃金、白銀價格的大幅上漲,黃金、白銀的成本抬升不及利潤抬升速度,隱性成本更多源自礦企并購對資本回報率要求的抬升。

  根據團隊測算,2019年全球黃金的現金成本約為每盎司650美元至700美元,較2018年提高每盎司50美元,成本上行的主要原因在于2019年美元的相對弱勢,以及主要非美地區貨幣的升值,但市場整體變動不大,由于主要生產國薪資增速的緩慢和油價的整體回落,抵消了更多貨幣升值帶來的成本抬升效應。

  黃金的整體供需結構相當平衡,尤其是央行購金帶來的穩定性買盤,令黃金成本保持相對溫和的狀態。

  筆者預計,2019年黃金的AISC(長期綜合成本)約為每盎司1050美元至1300美元,較2018年的每盎司1050美元至1200美元提高了每盎司100美元的上限,但隱性資本的回報率要求可能會將成本急速拉升,預計2020年~2021年會看到拉升的節奏。

  預計2019年白銀的AISC約為每盎司7.5美元至12美元,較2018年基本持平甚至略有降低,主要源自鉛鋅副產的增量,預計隨著鉛鋅品位的持續滑落,2021年以后會看到白銀成本的急速抬升。

  看到拉升的節奏。預計2019年白銀的AISC約為每盎司7.5美元至12美元,較2018年基本持平甚至略有降低,主要源自鉛鋅副產的增量,預計隨著鉛鋅品位的持續滑落,2021年以后會看到白銀成本的急速抬升。

 

  金銀需求邏輯

 

  世界黃金協會11月5日發布了2019年三季度全球黃金需求趨勢報告,有點兒超乎意料卻又在情理之中,黃金三季度整體消費狀況同比大降,其中,黃金飾品需求同比下降16%至460.9噸,達到了2010年以來的最低水平,印度黃金消費同比下降32%至101.6噸,中國黃金消費下降12%至156.3噸。

  投資需求同比增長110%至408.6噸,9月黃金ETF(交易所交易基金)創下歷史峰值達到2855噸,同比增長256.2噸,北美上市的黃金ETF是該季度整體規模增長的主要來源,而金幣金條的消費則同比下降50%至150.3噸。

  但與低迷的實物需求形成鮮明對比的是,2019年三季度黃金投機活動大幅增加。全球央行第三季度共買入黃金156噸,同比下降38%,主要源自2018年三季度基數是歷史最高水平,實際采購量還是很高的,2019年全年采購量達到550噸,同比增長12%,科技方面同比下降4%至82.2噸,主要源自電子行業的發展放緩。2019年第三季度全球黃金需求量小幅上漲至1107.9噸。

  2019年三季度投機者和消費者的行為出現了明顯劈叉,投機者在擴大交易量而且以多頭為主,而消費者在縮小消費量甚至通過黃金回購方式出售。中短線投機以獲取資本利得為主。

  消費者購買黃金往往是出于“便宜才買”,黃金邊際價格對投資者行為的彈性影響大,這種情況下,市場中大多數會形成自發性的“高賣低買”的行為模式,可能被很多人瞧不上的“中國大媽”黃金消費決策卻比大多數人來的正確。

  不過,如果行情出現了中長線的慣性,兩者的行為模式卻又會反過來,部分投機者在穩定收益的趨勢下變成了“低賣高買”,剩下的投機者和一部分消費者會轉為對產品價格上漲的盲目自信,這一點在1980年和2010年兩輪黃金峰值前后的一年都得到了驗證。

  整體上看,筆者認為,2019年市場的消費結構整體符合預期,央行購金量出現了逐步乏力,在IMF(國際貨幣基金組織)中的黃金回購相對結束后,央行購金的增量黃金時段已經過去,不過黃金再貨幣化和投資預期會令后續央行購金成為長線但相對緩慢的發展趨勢,尤其是部分利率市場繼續出問題的國家,后續央行和居民部門的購金量還是值得期待。

 

  金銀投資邏輯

 

  如果將市場行情按照價值重估、價值發現、價值幻想三個階段劃分,價值重估>價值發現>價值幻想對應的是牛市,價值幻想>價值重估>價值發現對應的是熊市。

  筆者認為,2013年~2018年處于價值重估階段,2019年有重估到發現的傾向,2019年初的牛市帶動市場反思黃金、白銀的貴金屬屬性,6月~9月的大牛市則開始不斷的探究黃金、白銀在未來幾年的避險和投資屬性,這已進入了價值重估情況。

  金銀牛市剛剛開啟。將三個階段與美林時鐘對應,結合黃金白銀的工業屬性和貴金屬屬性,黃金的價值重估在衰退階段,價值發現在衰退轉蕭條階段,價值幻想在蕭條轉復蘇階段;而白銀的價值重估可能在衰退轉蕭條階段,價值發現在蕭條轉復蘇階段,價值幻想則在復蘇的中后期出現。筆者認為,黃金、白銀在這輪上漲的前半程。

  過往的經驗教會了投資者遇到風險購買黃金,這是歷史經驗,但是由于信息技術的過快傳遞,市場面對風險的把握和信心反倒不足,有極強的反復性。2019年6月~9月出現明顯的大規模投機行情,即使主要投機標的是美債和黃金這樣的傳統避險品,實際上最終表現的確是猛烈的投機行情。

  黃金發生避險功效的前置條件是,風險源源自美元,否則美債的避險職能相對更強,因而除非美元市場出現問題引發美債的避險職能失效,否則黃金白銀的避險功能就要打折;但是黃金作為真實利率為零的零息票據功能并沒有改變,在這種情況下,黃金的長線投資功效是持續存在的,因而即使市場認為完全沒有避險需求的時段,黃金反倒可能因相對收益走高而收到更多資金的追捧。

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